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是啊为什么呢
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本周NBER WP中有篇来自Kalemli-Ozcan and Unsal的文章，题目是“GLOBAL TRANSMISSION OF FED HIKES: THE ROLE OF POLICY CREDIBILITY AND BALANCE SHEETS”，讨论了为什么本轮加息周期中EM经济体的韧性格外强。
1、2022-23年美联储以史无前例的速度加息，但新兴市场（EM）经济体的表现远超市场预期，不仅没有出现80-90年代的债务危机，甚至资产和经济表现也超出此前市场预期。一个典型的观察是，在2022-23年，15个新兴市场经济体的中位信用违约互换利差（CDS spread）的上升幅度甚至还不及2015年高（图1）。
2、更具体的，可以观察墨西哥和加拿大两个案例。二者都是美洲的小型开发经济体，但在美联储快速收紧货币政策时期其金融指标表现完全不同。
1）在2013年的缩减恐慌（taper tantrum）时期，墨西哥呈现典型Risk-off，而加拿大受冲击不大。
美国10年期美债利率快速上升100bps，引发墨、加的名义汇率兑美元贬值。但二者10年期国债与美债的利差分化——墨西哥放宽而加拿大缩窄。此外，墨西哥非抛补利率平价偏离（UIP diviation，可以理解为墨西哥利率上升幅度超出其汇率贬值预期所指示水平的幅度）快速上升，而而加拿大下降（图2上）。这意味着，taper tantrum时期墨西哥的主权债利率中隐含了较高的风险溢价，这可能来自市场认为墨西哥主权债务或货币存在违崩盘风险。
2）但这种risk-off在2022年期间没有再现。
在2022年美联储大幅加息时期，加拿大的名义汇率同样贬值，但墨西哥比索对美元反而升值。利差方面，墨西哥和加拿大对美元都出现收窄。而墨西哥的UIP偏离幅度甚至走负，即利率上升的幅度要小于其贬值预期所指示的水平（图2下）。这意味着，在本**幅加息期间，墨西哥并没有出现2013年那样的风险溢价上升。
3、为什么本轮美联储加息幅度如此之大，但（暂时）没有引发新兴市场债务或货币危机？理论上，美联储加息以及其引发的美元升值主要通过两类途径影响全球各国经济
1）贸易途径：美元升值令非美经济体对美国的产品竞争力上升，提振对美出口；但因为美元是最主要的计价货币，因此美元升值会削弱第三方国家的购买力，因此遏制以美元计价的、对第三方国家的净出口。
2）金融途径：给定其他情况不变，加息会引发美元升值，一是加剧外币计价的债务压力，推升违约率和风险溢价；二是推升全球风险和无风险资产的贴现率及实体经济融资成本，引发金融资产价格下跌和各部门资产负债表恶化（净值萎缩），令经济活动放缓。三是加息和美元升值还会约束全球金融中介的风险胃口（risk appetite），表现为投资者削减对外风险敞口、资本回流美国。
文章认为，两点金融渠道方面的因素让2022年EM的金融资产和经济表现普遍好于历史阶段——EM货币政策的置信度上升，以及EM外币外债占比下降。
4、作为对该argument的验证，文章选取了以下指标用于衡量货币政策可信度，和EM外币外债占比。
1）货币政策置信度指标选自Unsal et al(2022)的文章，其根据文本分析的方式提炼出50个经济体的货币政策在三个维度方面的打分：独立性与负责任能力、货币政策操作措施、市场沟通。2007-2021年期间，新兴市场经济体的货币政策置信度普遍上升，且增幅高于发达经济体（图3）。
2）外币外债数据来自BIS的全球流动性指标（GLI）数据库，定义为一国非金融私营部门发行或受到的以美元、欧元、日元等硬通货计价的债券或贷款。文章将其除以一国总信贷规模，来衡量外债占比（图4红线）。图中可见，EM非金融私营部门外币外债占比较2014年的大约30%下降至20%，位于过去20年来的最低水平。之所以不考虑金融部门和政府部门的外债，文章表示是因为这两个部门的外债更有可能进行外汇对冲。
5、文章分析了100bps的美联储货币政策冲击（Gertler and Karadi,2015 或 Bauer and Swanson, 2023）对EM和DM的GDP、资本流动、汇率和UIP偏离的影响：
观察1：美联储加息对EM的负面冲击（GDP萎缩、资本外流、汇率贬值、UIP偏离增加）要显著高于DM（图5）。
观察2：对于货币政策置信度更高的EM，美联储加息对GDP、资本外流和UIP偏离方面的负面冲击要更小（图6）。
观察3：对于外债占总信贷纸币更低的EM，美联储加息对GDP和CPI的负面冲击更小（图7）。
6、笔者感觉，文章选取的指标可能是让EM经济呈现任性的因素之一，但恐怕不是全部原因。更加成熟的宏观审慎监管、主权外币外债占比的下降、汇率灵活性上升以及美国强劲经济带来的外需支撑，可能都是本轮EM表现好于历史的原因。此外，文章似乎也没有给“为什么央行可信性上升有助于降低美联储加息的冲击”提供一个直观且可验证的解释，略显遗憾。不过，文章仍然提供了一个很好的思考角度，值得一读。
就这么水了一篇论文
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发表于 2024-4-16 09:59
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有一个神秘的东方大债主
正是在下
作者在S1也有号
楼主
